Ao longo de mais de 20 anos de atuação com derivativos, conversei com inúmeros clientes brasileiros e estrangeiros, de diferentes portes e setores, sobre estratégias de proteção contra oscilações de preços, o chamado hedge. Minha principal conclusão é que muitas empresas ainda cometem equívocos ao definir se são conservadoras ou não em relação ao uso de derivativos. Frequentemente, confundem seu perfil dentro dos três grandes atores do mercado, hedgeadores, especuladores ou arbitradores. A linha que separa esses papéis é tênue e, na prática, até empresas com políticas de hedge bem estruturadas podem apresentar traços de mais de um perfil.
Estudos mostram que cerca de 50% das empresas americanas expostas a riscos não contratam hedge financeiro para proteção. Quando olhamos para o ambiente local, os dados indicam um cenário semelhante: apenas 57% das empresas listadas na B3 utilizam derivativos como instrumento de proteção. Isso ocorre por diferentes motivos, entre eles o mapeamento inadequado dos riscos, muitas vezes sustentado pela crença de que a empresa possui hedge natural, o desconhecimento operacional ou do instrumento mais adequado e, por fim, a percepção de que os custos são elevados.
Ser conservador é não fazer hedge? Apenas em casos muito específicos. Se uma empresa tem todos os seus ativos e passivos rigorosamente alinhados no mesmo indexador, como em um balanço totalmente em reais e sem exposição a moedas estrangeiras, commodities ou inflação, a ausência de hedge pode ser considerada conservadora. No entanto, essa está longe de ser a realidade da maioria das empresas brasileiras.
Ao analisar apenas as exposições ao dólar, dados do Banco Central mostram que o Brasil possui hoje mais de 70 mil exportadores e importadores expostos ao risco da variação cambial. Na prática, a elevada volatilidade do dólar frente ao real tornou-se uma grande dor de cabeça para boa parte dessas empresas. Prova disso é que diversas companhias listadas em bolsa registraram bilhões de reais em despesas com variações cambiais no quarto trimestre de 2024, período marcado pela maior desvalorização histórica do real frente à moeda norte-americana. Ainda assim, há empresas que seguem sem utilizar derivativos para proteção.
Por isso, quando visito um cliente que está exposto e afirma que não contrata hedge sob o argumento de que é conservador, o termo especulador me vem imediatamente à mente. Nesses casos, coloco-me à disposição para realizar um trabalho completo de mapeamento das exposições e dos riscos financeiros envolvidos, de forma a apresentar uma política de hedge o mais simples e eficiente possível. Isso porque manter exposição sem uma política definida não é ser conservador, mas assumir uma característica especulativa. Uma empresa que adota essa postura está apostando contra a volatilidade do mercado e colocando em risco seu lucro operacional, podendo enfrentar sérias dificuldades financeiras como consequência.
O mesmo raciocínio se aplica quando escuto de um cliente que não há necessidade de derivativos porque a empresa possui hedge natural. Esse conceito só é válido quando existe, exatamente, o mesmo montante de recebíveis e pagamentos em dólares, convertidos no mesmo instante. Qualquer desencontro entre valores ou prazos já gera exposição ao risco, aproximando a empresa de um perfil mais especulador. Imagine, por exemplo, uma empresa que exporta US$ 1 milhão, recebe em 90 dias e paga o mesmo montante em importações ao longo de um mês. Em um período de elevada volatilidade cambial, como o observado em abril deste ano, esse descasamento pode gerar prejuízos financeiros relevantes. Embora também seja possível obter ganhos em cenários como esse, esse tipo de decisão está muito mais alinhado a um comportamento especulativo do que conservador.
Outro argumento recorrente é o de que o hedge é caro. De fato, no Brasil, os juros elevados dificultam a compensação do custo de manter dólares. No entanto, quando se observa uma amostra anual considerando os últimos dez anos, o custo de manter uma posição protegida é significativamente menor do que a variação cambial no período. Além disso, é importante reforçar que a despesa para segurar uma posição é determinada pelo princípio da paridade, que leva em conta não apenas os juros na moeda local, mas também a curva de juros em moeda estrangeira, representada pelo cupom cambial, que atua como redutor da taxa de juros em reais.
Diante de tudo isso, a avaliação é clara. Ao não contratar derivativos, uma empresa não está, necessariamente, adotando um perfil conservador, mas, na maioria dos casos, assumindo uma postura especulativa, ao permitir que seus resultados sejam impactados diretamente pela volatilidade de juros, câmbio e commodities. Em um ambiente de incerteza e fortes oscilações, a ausência de uma política estruturada de hedge deixa de ser prudência e passa a ser uma aposta, com consequências potencialmente relevantes para a previsibilidade financeira e a sustentabilidade do negócio.
*Ricardo Chiumento, superintendente da Mesa de Mercados do BS2
